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足球直播数据真空期下的半杯水心态
时间:2021-03-29 23:51

  股票投资者多偏乐观,对于积极的变化更为敏感,在股票持续处于超卖状态下,做多情绪易被点燃;债券投资者多偏悲观,更倾向在积极的变化中找出负面的细节,只要货币政策维持宽松,牛市思维就很难转向。经济没那么差、货币没那么紧的背景下,这种心态上的差异,也能解释股债双牛为何并存。

  3月中旬以前,实体数据仍处于真空期阶段,这意味着基本面并非市场短期最核心矛盾,高频数据、贸易谈判、风险偏好、交易行为对行情的影响权重更大。从半年维度来看,后续融资数据或有波折,但方向确定,最终会出现量变到质变的过程。制约长端利率显著上行的因素仍然存在,但温水煮青蛙的格局并未变化。

  资产荒下的信贷开门红符合我们的预期,我们认为 1-2月的融资数据要结合来看,1月份融资数据有脉冲冲击的成分,线月数据般亮眼。但结构上,票据构成了商行、民企、央行三方的最大公约数,即使并未反映在企业活期存款账户中,但“流动性风险”确实显著降低。

  上周数据密集公布,债市维持震荡。从基本面来看,通胀数据不及市场预期,外贸和金融数据超出市场预期;从资金面来看,整体宽松,后半周边际小幅收紧。债市表现方面,期货现货走势略有分离,上周国债期货连续四日盘中跳水,而现券表现相对平稳,尤其以上周五表现较为明显,金融数据落地后国债期货应声跳水,而现券表现相对则坚挺,利率维持窄幅波动。以中债估值衡量,10Y国债收益率周中波动幅度在1.5bp之内,相对于节前收盘收益率小幅下行;10Y国开债收益率相对于节前小幅上行1bp左右,全周振幅仅为4bp左右。

  具体到上周行情:周一,资金面先紧后松,股市做多情绪释放,淡水河谷溃坝事件发酵,开年第一天股债商齐涨;周二,资金面维持宽松,消息面保持平静,国债期货午后跳水,现券小幅调整;周三,资金面维持宽松,国债期货再次小幅跳水,现券整体平稳;周四,资金面边际收紧,出口数据超预期向好,国债期货跳水,现券小幅调整;周五,债市先扬后抑,通胀利好、金融利空,国债期货跳水,现券则表现较为坚挺。

  上周国内大类资产中,表现最为抢眼的无疑仍然是A股,投资者向权益类资产要收益的想法也较为普遍。究其原因,估值便宜的因素一直存在,年初以来点燃的股市行情,可能一方面来自于A股迅速通过商誉减值的“压力测试”,另一方面则来自于信用底出现的预期逐渐price in。相较权益市场,债市对于信用底的信号出现早有预期,但对于信用扩张的持续性、信用到经济和市场的映射仍较为谨慎,上周五融资数据大超预期后现券表现相对淡定就是例证。

  年初以来,全球资本市场相对于去年四季度最为明显的变化是债强股弱的格局出现变化。无论是美股还是代表中国核心资产的上证50指数,在元旦前后均出现V型反转。之所以不能定义为反弹,是因为从低点到高点统计,美股各大指数累计上涨幅度在20%左右,上证50在10-15%区间,这已经很难用熊市反弹进行归类。另一方面,在风险资产(包括原油等工业品)如此强势的表现下,中美债市进入新年后涨势“中止”,但长端利率并未出现明显反弹,而是维持低位区间震荡。可以说,这种股债的相对强弱关系用跷跷板效应来描述并不恰当,更为精确的描述应该是股债双牛格局的出现。

  从逻辑演绎来看,股债双牛的基本面基础在于:经济没有那么差,即预期出现边际上修;货币政策没有那么紧,即预期出现边际宽松。事实上,中美两国市场股债双牛行情均可以套用这一逻辑。

  美国方面:迟迟看不到经济出现衰退的信号,虽然经济数据好坏参半,但是就业数据持续维持强势,前期市场看衰美国经济、看空美国股市的预期在近期已经明显被逆转,此谓“经济没有那么差”;自从去年四季度美股暴跌后,美联储多位官员在公开场合释放明确“鸽派”信号,当前对于美联储19年加息的预期已经下调至0-1次,甚至对于美联储停止缩表的预期也开始升温,此谓“货币政策没有那么紧”。

  中国方面:情况和美国有所不同,在宽信用和实体经济确认触底反弹之前,货币政策维持宽松甚至更加宽松的预期非常一致,过去数月人民银行释放的信号更加夯实这一预期,此谓“货币政策没有那么紧”;自从年初总理视察几大银行以后,市场对于宽信用的预期持续发酵,上周五公布的数据也证实了这一预期,现阶段随着股市的持续反弹,投资者对于上半年中国经济的预判也普遍上修,此谓“经济没有那么差”。

  对于经济和货币政策一致预期的上修,发生在年初实体数据空窗期阶段,乐观者认为上半年经济企稳大概率出现,天量社融和中美谈判持续推进强化了这一预期;悲观者认为融资数据结构仍有隐忧,节后开工情况不容乐观,随着返工潮出现,高频数据会印证这一点。这种心理上的博弈,就犹如半杯水的故事,乐观者看到的是“居然还有”半杯水,悲观者看到的是“只有”半杯水了。

  这种心态上的差异,也能解释股债双牛为何并存。股票投资者多属乐观者,因此对于积极的变化更为敏感,在股票持续处于超卖状态的情况下,一把火就能点燃做多情绪;债券投资者多属于悲观者,因此更倾向在积极的变化中找出负面的细节,只要货币政策维持宽松,牛市思维就很难转向。但是,对于经济和货币政策的乐观预期,长期来看是悖论,一旦经济企稳向好,货币政策必然面临收紧的压力;而如果货币政策能够长期维持宽松,一定意味着经济仍处于下行通道。因此,股债双牛的格局很难持续太长时间。

  我们在此前报告中曾统计总结过,中国资本市场历史上15次股债双牛的持续时间通常为2-3个月,在不考虑通胀压力或监管因素导致货币政策突然转向的情况下,股债双牛后续的演绎结果,必然是股债跷跷板回归。

  19年中国经济下行压力仍然较大、美国经济见顶是确定性事件,考虑到当前通胀压力有限,市场对于货币政策预期的差异度并不大。分歧仍在于经济基本面,特别是3月份中美贸易谈判的结果公布后,会对基本面的预期造成较大影响。我们倾向于认为,1月份进出口数据和金融数据属于脉冲式冲击,2月份因为春节错位的因素,会出现显著回落,在市场对经济预期已经普遍上修了以后,下一阶段经济基本面是否会进一步超预期向好仍然存在较大不确定性。但有一点毫无疑问,1月份天量融资数据公布后,无论是从总量的角度还是结构的角度,上半年经济硬着陆或失速的风险是进一步降低的。

  总的来看,3月中旬以前,实体数据仍处于真空期阶段,这意味着基本面并非市场短期最核心矛盾,高频数据、贸易谈判、风险偏好、交易行为对行情的影响权重更大。从半年以上的维度来看,即使后续融资数据出现波动,但市场对于宽信用拐点出现的预期将会逐步发酵,最终会出现量变到质变的过程。但在此之前,因为半杯水心态存在,流动性宽松、carry空间大、曲线较陡峭这些现实性因素制约了长端利率上行的空间,正如我们在春节之前的报告中总结,国内债市温水煮青蛙的格局已经形成。在一个波动大于趋势的市场中,无论是做多,还是做空,投资者都会觉得难受,这个时候,票息策略、杠杆交易反而是退而求其次的选择。

  市场对2019年国内经济的逻辑有高度一致预期,下行和对冲的博弈目前落脚在宽信用何时见效。地方两会之后,债市投资者翘首等待融资数据的落地,这部分我们将讨论实体数据空窗期的金融数据如何理解,对于经济和市场的含义如何?

  融资中的票据贡献额创历史新高。在信贷口径下,1月票据融资达到5160亿元,环比和同比均大增(前值3395亿元,去年同期347亿元),为历史单月第二高,仅次于2009年1月的6239亿元。结合社融中的未贴银票部分,1月份票据贡献的融资额高达8946亿元,为有史以来最高值,同样是环比同比均大增(前值4418亿元,去年同期1784亿元)。

  供求各取所需,票据有爆点:在此前的报告中我们分析过,对于企业来说,票据利率领先下行后成本较低,同时和结构性存款之间有明显的套利机会;而对于银行来说,虽然票据融资利率低,但在扩张信贷的“窗口指导下”可以符合考核,同时在风险偏好较低的时候,可以有效降“久期”、控风险。同时从央行吹风会来看,央行对于票据整体呈现正面态度,供需双方各取所需,监管“乐观其成”。

  票据融资可持续性如何?1月有预兆,2月不乐观。事实上从上海票交所的高频数据来看,1月份的票据数据飙高早有预兆;但是值得注意的是,进入2月份以来,票据融资的数据并不乐观:截止2月15日(上周五),承兑和贴现银票的余额仍低于1月底;贴现票据增速缓慢,节后日均增速不足100亿元/日;而承兑余额仍处于下降趋势。根据现有情况预估,2月的票据相关融资出现显著回落的概率较大。

  两者结合来看,1-2月合计的票据相关融资可能在7000亿元的水平,2月数据相对于1月份有显著回落,但相对于2018年同期水平(1100亿元),仍有显著提高。

  经济含义:注意票据融资的领先性,辩证看待融资结构。相较于企业中长贷来说,票据融资固然可以被认为是“结构”欠佳,但是值得注意的是,从领先性来看短期融资(“未贴银票+票据融资+短期贷款”)在拐点上确实较整体融资有领先性。从经济含义上来看,如果票据融资在鼓励民企信用的大背景下,没有因为套利的问题被限制(至少在吹风会上,央行官员的口风仍然偏正面),即使被视作短期融资,但也意味着在1年内的尺度上,民营企业的融资有了托底。对于大部分的市场预期来说,1年的时间已经足够容纳政策传导的时滞。

  另一个值得关注的点在于,表外非标融资的环比转正。“委托+信托+未贴银票”代表的表外非标融资自2018年2月以来,首次转正。从结构来看,除去上一部分讨论的票据相关的表外融资,委托贷款降幅缩小,信托贷款由负转正。这是今年1月份社会融资规模结构出现的新特征。

  非标的重要含义,在于可能改变对于2019年融资情况的前提假设。此前市场在推算2019年融资情况以及基建资金来源时,对于非标的基础假设中,不少是基于2018年的线性外推。如果表外非标融资仍维持2018年每月2000亿以上的负增,那么即使地方专项债翻番也无法堵上这一缺口,而2018年的融资结构也说明,表内扩容堵不上表外的窟窿。

  非标融资的趋势好转和监管仍需密切观察。从发行和到期来看,2019年信托发行和到期相对于2018年并无明显的改善,从同比看信托贷款的数据仍然少增,非标融资是否趋势性改善仍需观察。从政策态度上来看,吹风会上央行对于“委托贷款降幅缩小,信托贷款由负转正”的1月份社融结构新特征。这一新特征,央行态度正面,此前易行长也有客观看待影子银行左右的表述。对于非标融资的趋势和监管,未来仍需观察,如前所述,非标融资的相关变化可能改变整个2019年融资形势的判断。

  中长期贷款占比不低,地产行业中长贷增速回落。与此前的三轮融资企稳时点(2009、2012、2015-2016)相比,按照1月份衡量,2019年1月中长期贷款占比并不算低。从逻辑上看,年初的企业中长期贷款应该更多的集中在“优质”客户,根据央行说法,地产行业中长期贷款增速回落,那么政府合意的制造业和重大项目基建可能增速较高。而居民户的中长贷款增长的经济含义较为明确,历史上来看和商品房销售额密切相关。

  融资结构和M1、M2剪刀差。从历史上看,M1增速与非标融资最为相关,背后原因可能是:非标投向主要为地方平台(业界普遍估计超过5成),软约束主体利率不敏感,账面资金较多的存放于活期账户。但是2019年1月的表外非标“大涨”更多的是来自于票据,背后可能与民企更为相关(央行说法是目前民企超过六成),较之平台公司明显更为精打细算,活期账户的存放倾向明显降低;另一方面,票据融资过程中需要较多的保证金(初始存入的保证金银行一般按照定期利率支付利息),同时由于票据和结构性存款存在套利空间,这使得活期存放的倾向进一步降低。综上,由于本轮M1数据仍处于低位显示目前融资并未转化为企业活期贷款,但这与融资结构中票据贡献度较大密切相关。

  总量上没那么乐观,结构上没那么悲观。我们认为1-2月的融资数据要结合来看,资产荒下的信贷开门红逻辑我们在去年年底就已经提出,因此并不觉得奇怪。考虑到银行仍然缺乏优质客户,贷款和票据融资在2月都大概率回落,而委托和信托贷款,地方债和企业债融资在同比意义上仍将改善,总量上来看,1月份的融资数据可能属于脉冲式冲击,真实的融资需求情况显然没有总量数据表现出来的那么亮眼。

  从结构上来看,票据融资的结构固然不如中长期贷款,但在商行、民企、央行三者之间或是“最大公约数”,较短的期限即使不能增加企业支出,也有效降低了“流动性风险”,倒闭、裁员、总需求收缩的下行螺旋风险降低。M1增速仍然偏低,反映出资金来源的改善尚未反应在企业的活期存款账户上,但这与融资结构中票据贡献度较大密切相关,经济含义、空转程度没有数据显示的那么悲观。因此,随着1月份天量融资数据的落地,无论后续宽信用的节奏如何变化,经济企稳回升的时滞有多长,至少有一点可以确认,上半年经济硬着陆或失速的风险进一步降低。

  美国经济和政策的博弈处于不同阶段。与中国经济进入下行压力较大、政策明显转向的阶段不同。美国经济整体处于越过高点,美联储转鸽,中美两国的投资者似乎心态也有所不同:中国投资者在努力寻找基本面企稳的证据和信号,而美国投资者则密切关注史上第二长的经济扩张期何时结束。

  方向上,美国经济下行几成定局。从美国的经济状况来看,核心的因素在于“一次性减税”的刺激效果衰退。此前的报告中,我们曾提到,美国经济的一枝独秀,很重要的方面来自于在经济表现较好、劳动力市场偏紧的情况下,采取了扩张性的财政政策。随着减税的效果衰减,2017年以来美国企业税前和税后的利润分化走势大概率会重新走向一致。美国经济也将向下行的世界经济收敛。

  近期数据喜忧参半。1月新增非农就业人数远超预期,工资环比增速回落,失业率小幅攀升;整体通胀受到油价下跌拖累,核心通胀仍然保持韧性;美国零售数据大跌,销售旺季的12月(2018年)零售总额却创下9年来最大环比跌幅,但随后的2月密歇根消费信心指数显著上行。

  数据超预期,市场有定力。通胀数据公布后,市场没有跟随预期内的油价冲击,而是交易坚挺的核心通胀,美债收益率仅小幅上行;而非农数据大超预期后,美债却保持平稳;零售数据“暴雷”后,市场相对平淡,投资者普遍对于因停摆而推迟公布的数据质量产生怀疑,而不是趋势性看衰美国消费,随后公布的消费信心指数也支持了这种看法。

  经济金融体系运行稳健,美企高收益债利差下行。在此前报告中,我们认为,美国的居民部门资产负债表、地产行业和金融体系均较为稳健,传统意义上的“危机爆点”均处于较为健康的运行状态。较为显性的担忧来自于杠杆率攀升的企业部门,特别是快速扩容的企业债特别是高收益企业债市场,但这种担忧也伴随2019年以来高收益债利差的收窄而缓解。

  整体上来看,放大镜之下,19年年初以来美国经济并未出现明确的衰退信号,值得注意的是,上述数据是在全球经济放缓,内部政府停摆的情况下创造的。从泰勒法则来看,联储的操作对象可能是相对于潜在增速的位置,从目前的较紧的劳动力市场、保持韧性的核心通胀来看,联储开启宽松周期的可能性较小。

  联储按兵不动,美国股债齐涨。经济数据仍有韧性、经济金融体系缺乏危机爆点、衰退风险较低,美联储即使操作转鸽,大概率也在2019年维持按兵不动的状态。美国市场也快速的反映了这一预期,目前联邦基金利率期货反应的预期指向,几乎全年保持目前目标不变的概率在90%以上。也就是说,市场对于美联储货币政策转向的预期愈发一致,这也是过去一段时间美国市场股债双牛的基础。

  CPI回落,PPI接近通缩。上周统计局公布数据显示,1月CPI同比上涨1.7%,前值1.9%;PPI同比上涨0.1%,前值0.9%。CPI通胀主要受到食品价格拖累,核心通胀同比增速回升。PPI环比跌幅收窄,上游原材料PPI已经入同比通缩区间。

  金融数据超市场预期。上周五人行发布1月金融统计数据报告显示:新增人民币贷款和社融增量均创历史新高。其中,新增人民币贷款3.2万亿,同比多增3284亿元,社融规模增量4.6万亿,同比多增1.56万亿。M2增速显著回升,M1增速仍处于低位。

  外贸数据超预期回升。上周海关总署公布1月进出口数据:人民币计价下,1月出口同比13.9%,前值0.2%;进口同比2.9%,前值-3.1%;贸易顺差2711亿元人民币,前值3949亿元人民币。以美元计价,1月出口同比9.1%,前值-4.4%;进口同比-1.5%,前值-7.6%;贸易顺差391亿美元,前值570亿美元

  发电耗煤增速持续放缓,高炉开工率小幅回落。春节后6大发电集团日均耗煤量同比(月度移动平均)增速继续放缓,月度移动平均已低于去年低点,单周同比增速仍处于负增区间。产能利用率方面,各产业链利用率上周保持基本平稳,高炉开工率小幅回落。

  节后地产销售增速回落。上周的30城地产销售面积增速回落,4周移动平均增速显著回落。分城市来看,一二三线城市销售增速均不同程度回落。

  美债期限利差较前期走扩。上周,美国短端利率与前期基本持平,3M美元Libor利率为2.69%。长端10Y国债收益率为2.66%,较前期上行3bp。

  上周美国经济基本面的增量信息包括:①美国2月密歇根大学消费者信心指数初值为95.5,高于预期值93.5和前值91.2;②美国1月工业产出环比为-0.6%,低于预期值0.1%和前值0.1%;③美国1月PPI环比为-0.1%,低于预期值0.1%,与前值持平;④美国2月8日当周MBA抵押贷款申请活动指数周环比为-3.7%,前值为-2.5%。

  上周美国政策层面的信息包括:①习会见美国贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦;②新一轮中美经贸高级别磋商在京开幕;③美联储主席鲍威尔就农村贫困问题发表讲线.全球大类资产:

  上周,美国、日本、韩国、德国、法国、巴西、俄罗斯、意大利和中国分别上涨2.50%、2.79%、0.87%、3.60%、3.86%、2.29%、0.09%、4.36%和4.85%,港股下跌0.32%。全球债市有涨有跌。

  上周,美国、日本、澳大利亚和英国10年期国债收益率分别上行3bp、2bp、4bp和4bp。中国、法国和意大利10年期国债收益率分别下行2bp、1bp和17bp,德国10年期国债收益率与前期持平。美元指数较前期上涨。

  上周,美元指数上涨0.29%,欧元和英镑对美元分别贬值0.26%和0.44%;日元、澳元、瑞郎和人民币对美元分别升值0.65%、0.76%、0.45%和0.61%。大宗商品多数上涨。

  上周,黑色系中,布油、天然气和铁矿石分别上涨7.13%、0.46%和0.4%,螺纹钢和动力煤分别下跌4.13%和0.14%;有色系中,铜和黄金分别上涨0.36%和0.52%;橡胶上涨1.93%,大豆下跌0.87%。5.4.流动性:人民币贬值,离岸资金短期利率上行

  上周,美元兑人民币即期汇率收于6.7802,离岸人民币即期汇率收于6.7703,人民币对美元较前期有小幅贬值,在岸离岸人民币价差走扩。截止2月1日,CFETS人民币汇率指数94.21,人民币对“一篮子”货币走强。上周,即期询价成交量285.63亿美元,较前期有所增加。离岸短期利率上行。

  上周,隔夜和1月银行间质押利率下行25bp和10bp,1周银行间质押利率较前期上行3bp。离岸资金短期利率上行,隔夜和一周CNH HIBOR分别上行32bp和30bp, 1月和12月CNH HIBOR分别下行7bp和12bp。上周央行未进行逆回购投放,逆回购到期6800亿元,2月13日回笼MLF3930亿元,降准置换回笼MLF95亿元,净回笼10635亿元。5.5.利率债及衍生品:利率债发行量增加,二级市场国债收益率下行

  上周,利率债发行1350亿,平均日发行量270亿,较前期增加571.9亿。国债、国开债、进出口行债和农发债分别发行500亿元、430亿元、160亿元和260亿元;国债上周到期751.5亿元,国开债、进出口行债、农发债和央票上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率普遍较前一日二级市场收益率更低,3Y和7Y国债中标收益率分别低于前一日二级市场收益率11bp和8bp,1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债中标收益率低于前一日二级市场收益率24bp、7bp、3bp、2bp和1bp;1Y、3Y、5Y和10Y进出口债中标收益率低于前一日二级市场收益率27bp、3bp、5bp和6bp;,1Y、3Y、5Y、7Y和10Y农发债中标收益率低于前一日二级市场收益率34bp、7bp、9bp、4bp和2bp。二级市场:国债收益率多数下行,国债、金融债成交量增加。

  上周国债成交量为4099.07亿,金融债成交量为13472.7亿,总量较前期均增加。上周国债收益率多数下行,1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国债分别下行4bp、3bp、1bp、1bp和2bp,15Y和20Y国债收益率与上期持平。1Y、5Y和10Y国开债收益率分别上行1bp、1bp和1bp,15Y和20Y国开债收益率分别下行2bp和2bp,3Y和7Y国开债收益率与上期平行。国债期货上涨,

  利率下行。上周,国债期货下跌,国债期货主力合约TF1903收于99.860,上涨0.08%,T1903收于97.960,上涨0.05%。上周FR007 IRS1年期收2.4711 %,较前期下行4bp。返回搜狐,查看更多责任编辑:

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